یادداشت/ مثلث تهدید علیه بورس

ریزش نماگر بازار سرمایه پس از جنگ، که برخی آن را با ریزش تاریخی سال ۱۳۹۹ مقایسه می‌کنند، پرسش‌هایی را به ذهن متبادر می‌کند از این قرار که: «آیا این ریزش صرفا واکنشی مقطعی به شوک ژئوپلیتیک جنگ است یا نشانه‌ای از یک بحران عمیق‌تر که بازار را تهدید می‌کند؟» برای پاسخ به این سوال، ابتدا باید نگاهی به روند بازار سرمایه پیش از جنگ بیندازیم.

وضعیت بورس در هفته‌های منتهی به ۲۲ خرداد ۱۴۰۴ -دقیقا روزهای قبل از جنگ ۱۲ روزه- عمیق بودن بحران را نشان می‌داد که می‌توان به افت شدید شاخص کل همراه با کاهش ارزش معاملات خرد و خروج نقدینگی حقیقی اشاره کرد. این داده‌ها نمایانگر آن هستند که بازار سرمایه پیش از جنگ نیز در وضعیت مطلوبی قرار نداشت؛ اما ریشه‌های بحران کنونی مربوط به مشکلات ساختاری است که از سال ۱۳۹۹، با حباب‌سازی غیرواقعی شاخص و تبلیغات نادرست دولت وقت، تشدید شد. 

اما داستان از این قرار بود که با سقوط شاخص کل در تابستان همان سال، اعتماد عمومی به شدت خدشه‌دار شد. سیاست‌های ناکارآمد مانند قیمت‌گذاری دستوری، عوامل خارجی نظیر تحریم‌ها و ناترازی انرژی، بازار سرمایه را در یک چرخه فرسایشی گرفتار کرده‌اند. در کنار این عوامل، جنگ تحمیلی ۱۲ روزه به بازار، ریسک بی‌سابقه‌ای را افزود اما بحران اصلی جای دیگری بود.

بحران امروز نتیجه برخی تصمیماتی است که خارج از بازار سرمایه و توسط دولتمردان -نه مدیران بورس که ولی نعمتان بازارند- گرفته می‌شود و این تصمیمات صنایع و اقتصاد را به زانو درآورده است. خروج پول از صندوق‌های درآمد ثابت و کاهش ارزش معاملات خرد نشان‌دهنده یک بحران اعتماد عمیق است. سرمایه‌گذاران خرد با هر شوک منفی به سرعت نقدینگی خود را خارج می‌کنند. این رفتار، همراه با کاهش نسبت P/E بازار به محدوده ۵.۲ (در مقایسه با میانگین تاریخی ۸) به عمیق بودن این بی‌اعتمادی در کنار ترس از تشدید ریسک‌های سیستماتیک و سیاسی دارد. بازار سرمایه ایران در یک گرداب مرگبار گرفتار شده است: نرخ بهره بالا، نرخ ارز سرکوب‌شده، قیمت‌گذاری دستوری، بحران انرژی، تورم و ریسک سیاسی به‌صورت هم‌افزا بازار را به سوی رکود سوق داده‌اند.

نرخ سود اوراق بدهی دولت با سررسید کوتاه‌مدت به ۳۵ درصد رسیده و میانگین بازده بازار بدهی نیز در همین محدوده تثبیت شده است. این نرخ‌های بالا، سرمایه‌ها را از بازار سهام به سمت گزینه‌های کم‌ریسک مانند اوراق بدهی و سپرده‌های بانکی هدایت کرده‌اند. برای مثال، بازده ۳۵ درصد اوراق بدهی در مقایسه با بازده مورد انتظار ۲۰-۱۵ درصد بازار سهام، جذابیت سهام را به شدت کاهش داده است. این سیاست هزینه تامین مالی شرکت‌های بورسی را افزایش داده و سودآوری آنها را به‌ویژه در صنایع انرژی‌بر مانند فولاد و پتروشیمی، تحت فشار قرار داده است. نرخ بهره بالا نه‌تنها نقدینگی را از بازار سهام خارج می‌کند، بلکه با افزایش هزینه‌های مالی شرکت‌ها و کاهش حاشیه سود آنها شده است. نرخ ارز سرکوب‌شده صادرکنندگان را تحت فشار قرار داده است، این سیاست، سودآوری شرکت‌های صادراتی مانند پتروشیمی‌ها، فلزات اساسی، و معدنی‌ها را کاهش داده و به کاهش جذابیت سهام صادراتی منجر شده است. 

سیاست‌های قیمت‌گذاری دستوری در صنایعی مانند خودروسازی، سیمان، و فولاد، شرکت‌ها را از دستیابی به حاشیه سود واقعی محروم کرده است. برای مثال، قیمت‌گذاری دستوری در صنعت خودرو باعث شده که شرکت‌های خودروسازی بورسی همانند ایران خودرو و سایپا با زیان انباشته بالا روبرو شوند.  این سیاست با کاهش سودآوری شرکت‌ها، اعتماد سرمایه‌گذاران را به بازار کاهش داده و مانع از رشد ارزش سهام شده است این موضوع بازار را در یک چرخه معیوب رکود گرفتار کرده است. سیاست‌های انقباضی دولت فشار مضاعفی بر بازار سرمایه وارد کرده است، فروش اوراق با نرخ سود بالا، نقدینگی را از بازار سهام به بازار بدهی هدایت کرده و نقدشوندگی بازار را کاهش داده است. بحران بورس ایران ترکیبی از شوک مقطعی جنگ و مشکلات ساختاری عمیق است. نرخ بهره بالا، نرخ ارز غیرواقعی، و قیمت‌گذاری دستوری، همراه با سیاست‌های انقباضی دولت، بازار را در تله رکود گرفتار کرده است. این بحران بیش از هر چیز یک «بحران اعتماد» است که ریشه در تجربه‌های تلخ و سیاست‌های ناکارآمد دارد. 

با این حال با اصلاحات ساختاری و حمایت هدفمند، بورس می‌تواند به فرصتی برای رشد تبدیل شود برخی از این اقدامات مثبت صحبت‌های وزیر اقتصاد در رابطه با تک نرخی شدن نرخ دلار که از زیان و عدم النفع ۳۰۰ همتی صنایع جلوگیری خواهد کرد. از دیگر موارد مثبت می‌توان به تلاش دولت برای حذف قیمت گذاری دستوری خودرو اشاره کرد. سرمایه‌گذاران با دید بلندمدت و تمرکز بر سهام بنیادی می‌توانند از این فرصت‌های موجود بهره ببرند.

*میناسادات حسینی